Блоги

X5 Group: почему рекомендуем покупать акции, несмотря на слабый отчет

5 ноября 19:33

Автор:

Ключевые тезисы:

Темпы роста выручки снижаются на фоне замедления продовольственной инфляции и менее активного расширения торговых площадей.
Чистая прибыль резко сократилась из-за роста долговой нагрузки, повышенных процентных расходов и сокращения процентных доходов после выплаты спецдивидендов.
В 2025–2026 годах свободный денежный поток прогнозируется отрицательным из-за снижения маржинальности и расширенной инвестиционной программы.
По нашим прогнозам, в декабре ритейлер может выплатить дивиденды в размере около 206 рублей на акцию (доходность к текущей цене — 8,2%).
Ожидаем переоценку рынком акций компании по мере снижения ключевой ставки. Потенциал роста котировок на горизонте года — 32%, а совокупная доходность с учетом дивидендов — 44%.

Крупнейший российский продовольственный ритейлер в начале прошлой недели опубликовал результаты за третий квартал 2025 года. Итоги квартала в целом совпали с нашими ожиданиями. X5 Group сохраняет рост выручки, однако демонстрирует значительное снижение рентабельности по EBITDA и чистой прибыли.

Основные причины все те же — валовая маржа снижается из-за перехода населения к более экономной модели потребления, а также за счет увеличения доли дискаунтера «Чижик» в структуре продаж.

Финансовые результаты за третий квартал

Выручка: влияние инфляционной динамики

Темпы роста выручки X5 Group снизились до 18,5%.

На такую динамику повлияли два фактора:

замедление продовольственной инфляции;
снижение темпов расширения торговых площадей на фоне высокой базы прошлого года.

EBITDA и рентабельность: слабая динамика на фоне перехода покупателей к экономии

Показатель EBITDA показал слабый рост на 0,6% год к году, а рентабельность по нему снизилась на 1,1 п.п.

Снижение маржинальности объясняется сразу несколькими факторами.

Валовая маржа X5 Group упала на 0,7 п.п. из-за перехода покупателя к более экономичной модели потребления (эффект trading down). Это вынуждает ритейлеров наращивать промо-активность для поддержания трафика в своих магазинах.
Кроме того, давление на показатель оказывает увеличение сети жестких дискаунтеров «Чижик» в структуре продаж X5.
Опережающий рост по отношению к выручке X5 Group также продемонстрировали затраты на доставку (за счет увеличения онлайн-продаж в выручке), а также коммунальные расходы в результате индексации тарифов.
Расходы на персонал (без учета долгосрочного премирования менеджмента) показали небольшое снижение по отношению к выручке за счет снижения количества персонала на 1000 кв.м.

Чистая прибыль: снижение на фоне жесткой политики регулятора и роста долговой нагрузки

В третьем квартале чистая прибыль компании снизилась на 20%, до 28 млрд рублей. Рентабельность по чистой прибыли сократилась на 1,2 п.п., до 2,4%.

Помимо операционных причин на динамику чистой прибыли повлияли несколько факторов.

Процентные расходы выросли в 1,9 раза на фоне увеличения долговой нагрузки, а также жесткой денежно-кредитной политики Банка России.
Процентные доходы сократились более чем на 60% год к году в результате выплаты спецдивиденда из накопленной прибыли прошлых лет в начале июля 2025-го.
Эффективная ставка по налогу на прибыль в третьем квартале составила около 13% в результате разовых вычетов из налогооблагаемой базы. ё

Долговая нагрузка: влияние расширенной капитальной программы

На конец третьего квартала 2025 года долговая нагрузка X5 Group выросла в годовом сопоставлении с 0,8x до 1,04x по показателю чистый долг/EBITDA (IAS17).

Совокупные обязательства группы (без учета лизинга) также возросли на 44% год к году в связи с необходимостью финансировать расширенную капитальную программу по обновлению и автоматизации логистической инфраструктуры, закупке грузовиков, а также оснащению новых торговых площадей.

В третьем квартале компания разместила облигации на 26 млрд рублей, в том числе для рефинансирования ранее привлеченных заимствований.

Прогноз результатов X5 Group за 2025 и 2026 годы

Выручка и факторы ее замедления

В 2025 году, как мы ожидаем, выручка X5 Group вырастет на 19%.

При прогнозировании мы учитываем замедление продовольственной инфляции и снижение темпов расширения торговых площадей на фоне высокой базы прошлого года.

В 2026 году мы прогнозируем дальнейшее замедление роста выручки до 13% на фоне снижения средней продовольственной инфляции до 6%. На это будет влиять охлаждение потребительского спроса, а также более медленное расширение торговых площадей ритейлера.

EBITDA и рентабельность

Ранее менеджмент X5 Group понизил цель по скорректированной рентабельности EBITDA до 5,8%–6% в 2025 году. Однако, по нашим оценкам, с учетом слабых результатов третьего квартала, результат будет чуть ниже.

В 2025 году мы ожидаем рентабельность по скорректированной* EBITDA X5 Group на уровне 5,7%.

Это соответствует снижению EBITDA на 1% год к году, а также сокращению нескорректированной маржинальности EBITDA до 5,4%.

* X5 Group корректирует показатель EBITDA на размер долгосрочной мотивации менеджмента, а также на единоразовый эффект от обесценения финансовых активов при внутригрупповых зачетах с бывшим материнским холдингом X5 Retail N.V.

В 2026 году, по нашим прогнозам, EBITDA ритейлера вырастет на 11%, а рентабельность по данному показателю снизится на 0,1 п.п. год к году.

Повлияет сохранение промо-активности на высоком уровне для поддержания трафика покупателей на фоне замедления роста доходов. Опережающий рост жестких дискаунтеров «Чижик» и онлайн-доставки также будут оказывать давление на рентабельность X5 Group.

Чистая прибыль

В 2025 году, по нашим прогнозам, чистая прибыль X5 Group снизится на 20% год к году, а чистая маржинальность — на 0,9 п.п., до 1,9%.

На наш взгляд, на показатель повлияют:

снижение рентабельности по EBITDA;
значительный рост чистых процентных расходов группы на фоне увеличения долговой нагрузки ритейлера, а также крупной выплаты дивидендов из накопленной прибыли прошлых лет после завершения переезда.

В 2026 году, по нашим прогнозам, несмотря на рост EBITDA, чистая прибыль X5 Group снизится на 14%. Мы ожидаем, что на это повлияют несколько факторов.

Значительное снижение процентных доходов, которые компания получала в первом полугодии 2025-го, до выплаты рекордного объема дивидендов.
Активный рост амортизационных отчислений на фоне дополнительного расширения капитальной программы в 2025 году до 5,5% от выручки (по прогнозам менеджмента).
Ожидаемое увеличение эффективной налоговой ставки до уровней около 29% в 2026 году (против 23% в 2025-м).

Свободный денежный поток (FCF)

В 2025 году, по нашим прогнозам, свободный денежный поток (FCF) X5 Group опустится в отрицательную зону и достигнет -17 млрд рублей.

Всему виной — снижение рентабельности бизнеса, а также расширенная капитальная программа для автоматизации логистической инфраструктуры, строительства центра обработки данных, а также закупки новых грузовиков.

В 2026 году мы прогнозируем сохранение отрицательного свободного денежного потока в результате небольшого снижения маржинальности по EBITDA, а также сохранения капитальных затрат на уровне около 5% от выручки.

Дивиденды X5 Group: каких ждать выплат

Согласно обновленной дивидендной политике X5 Group, целевой диапазон долговой нагрузки по показателю чистый долг/EBITDA (IAS17) составляет 1,2x–1,4x. Компания регулирует уровень долговой нагрузки на конец года через определение размера дивидендных выплат инвесторам в течение отчетного периода. Если текущее или прогнозное значение показателя чистый долг/EBITDA превышает 2x, дивиденды не выплачиваются.

На конец третьего квартала долговая нагрузка X5 Group составила 1,04x. По нашим прогнозам, это дает возможность ритейлеру в декабре выплатить дивиденды в размере около 206 рублей на акцию. Это подразумевает доходность к текущей цене в 8,2% и соответствует уровню долговой нагрузки в 1,3x по показателю чистый долг/EBITDA на конец года.

В 2026 году мы ожидаем нормализацию дивидендной доходности к уровню 6% в результате достижения целевого диапазона долговой нагрузки в конце 2025-го, а также сохранения давления со стороны рентабельности и капитальных затрат на свободный денежный поток компании.

В 2027 году, по мере восстановления маржинальности бизнеса и более медленного расширения капитальной программы, мы прогнозируем увеличение дивидендной выплаты до 323 рублей (около 10% доходности).

Оценка акций и мультипликаторы

После дивидендной отсечки в июле акции компании дополнительно скорректировались на 19%. Это было значительно хуже динамики индекса Мосбиржи в -7% за данный период.

По нашим оценкам, сейчас акции X5 Group торгуются по форвардному мультипликатору EV/EBITDA 2026 года на уровне 3,1x. Это подразумевает дисконт в 32% к историческому форвардному уровню (4,6x). На таком же уровне торгуются акции основного конкурента X5 Group — Магнита. На наш взгляд, это фундаментально необоснованно.

X5 Group обладает самой высокой ожидаемой дивидендной доходностью в секторе на горизонте 12 месяцев (около 12%).
Компания сохраняет лидерство по темпам роста сопоставимых продаж среди публичных ритейлеров.
Эмитент соблюдает информационную прозрачность.

Что нужно учитывать инвесторам

X5 Group показала слабые финансовые результаты за третий квартал 2025 года. Несмотря на сохранение высоких темпов роста выручки, рентабельность по EBITDA продолжила снижаться. Давление на маржинальность оказали эффект trading down, увеличение доли жестких дискаунтеров «Чижик» в выручке, а также рост товарных потерь из-за расширения бизнеса в сегменте готовой еды.
В третьем квартале чистая прибыль компании снизилась на 20%, до 28 млрд рублей, а рентабельность по показателю сократилась на 1,2 п.п., до 2,4%. Причинами снижения чистой прибыли выступило в том числе сокращение процентных доходов более чем на 60% год к году в результате выплаты спецдивиденда из накопленной прибыли прошлых лет в начале июля 2025-го.

На конец третьего квартала 2025 года долговая нагрузка X5 Group сохранилась вблизи уровней второго квартала и составила 1,04x по показателю чистый долг/EBITDA (IAS17). Совокупные обязательства группы (без учета лизинга) возросли на 3% квартал к кварталу в связи с финансированием расширенной капитальной программы.

По нашим прогнозам, дивиденды за девять месяцев 2025 года, которые ожидаются в декабре, составят около 206 рублей на акцию (8,2% дивидендной доходности). В целом совокупные выплаты в ближайшие 12 месяцев могут обеспечить инвесторам порядка 12% доходности к текущим ценам. Это, по нашим оценкам, самый высокий показатель в секторе ритейла на данный момент.
По нашим оценкам, акции X5 Group сейчас торгуются по форвардному EV/EBITDA 2026 года на уровне 3,1x, что означает дисконт в 32% к историческому уровню (4,6x), а также находится вблизи показателя Магнита.

Рекомендация по акциям X5 Group

Александр Самуйлов, аналитик Т-Инвестиций:

«Несмотря на слабый отчет, мы сохраняем рекомендацию «покупать» на фоне текущей недооценки X5 Group по мультипликаторам и наиболее высокой ожидаемой дивидендной доходности в секторе. Мы считаем, что инвесторы прежде всего рассматривают акции X5 как дивидендную идею, поэтому ожидаем переоценку рынком по мере снижения ключевой ставки. Потенциал роста котировок на горизонте года мы оцениваем на уровне 32%, а совокупную доходность с учетом дивидендов в 44%».

Ранее мы снизили целевую цену по бумагам X5 Group до 3 300 рублей за акцию в результате пересмотра гайданса компании на 2025 год и наших ожиданий по результатам за третий квартал.

Более подробно читайте в нашей большой обновленной стратегии.

Читать стратегию

Фото: Freepik
Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.
Весь текст дисклеймера

X5 Retail Group

2944 ₽

+1.71%

114

Чтобы оставлять комментарии надо зарегистрироваться

Комментарии (1)

Stalker_7777

6 ноября 23:07

Рост выручки замедляется, прибыль проседает из-за давления на маржу и высоких расходов; дивидендная привлекательность и потенциал роста — ключевые драйверы на фоне ожидаемого снижения ставок.

Investing Port