Обзор Полюса: о бизнесе и перспективах

Профиль компании

Полюс — крупнейший производитель золота в России. Компания также занимает четвертое место в мире по объемам производства золота: 2,9 млн унций в 2023 году.

Основные предприятия расположены в Красноярском крае, Иркутской и Магаданской областях, а также в Республике Саха (Якутия). В состав входят пять действующих рудников и ряд проектов на стадии строительства и развития.

Себестоимость производства

Общепризнанной метрикой для оценки себестоимости производства в золотодобывающей отрасли являются общие денежные затраты на производство одной тройской унции золота (Total Cash Cost, TCC).

Себестоимость производства на предприятиях Полюса — одна из самых низких в мире. Показатель TCC по итогам 2023 года у героя нашего обзора составил $389 на унцию. Это минимальное значение среди десяти крупнейших производителей золота в мире.

Запасы золота

По состоянию на 2023 год доказанные и вероятные (P&P) запасы Полюса оцениваются в 109 млн унций золота. Это вторая по величине ресурсная база в мире после американской компании Newmont. Исходя из текущих объемов производства (2,8 млн унций в год) данных запасов хватит почти на 39 лет. Однако, если учитывать проекты развития Полюса и планы по освоению месторождения Сухой Лог (с ежегодным производством 2,3 млн унций), запасов потенциально хватит еще более чем на 20 лет добычи.

Оцененные, выявленные и предполагаемые ресурсы (MI&I) Полюса составили 281 млн унций золота на конец 2023 года.

Новое месторождение

Наиболее крупным проектом развития Полюса является разработка месторождения Сухой Лог, расположенного в Иркутской области. На текущий момент это крупнейшее месторождение золота в мире. В соответствии с Австрало-Азиатским кодексом оценки запасов руды и металлов (JORC), доказанные и вероятные запасы Сухого Лога составляют 44 млн унций золота с содержанием 2,1 грамма золота на тонну руды.

Проект по освоению месторождения Сухой Лог имеет следующие характеристики:

строительство ЗИФ, которая сможет перерабатывать около 36 млн тонн руды в год (запуск первой очереди мощностью 12 млн тонн ожидается в 2028 году, а второй, мощностью 24 млн тонн, — в 2030-м);
целевой уровень производства — 2,3 млн унций золота в год;
TCC — $400—450 на унцию;
капитальные затраты в размере более $4 млрд.

Первое золото из руды с месторождения Сухой Лог Полюс добыл уже в этом году на Вернинской ЗИФ. Руда с Сухого Лога будет перерабатываться на Вернинской ЗИФ до момента ввода новой ЗИФ в эксплуатацию в 2028 году. В свою очередь, месторождение Вернинское было законсервировано со второго полугодия 2024-го.

В четвертом квартале Полюс планирует опубликовать обновленную информацию с параметрами проекта по освоению Сухого Лога.

Операционные и финансовые показатели

Полюс произвел 2,9 млн унций за прошлый год, что стало историческим рекордом для компании. Однако, согласно нашему прогнозу, производство золота в текущем году может снизиться на 5% из-за: 

продажи россыпного бизнеса;
сокращения содержания золота в перерабатываемой руде на месторождении Олимпиада;
консервации месторождения Вернинское.

В 2025 году мы также ожидаем снижения производства на 5% из-за сокращения содержания золота в перерабатываемой руде на месторождении Олимпиада.

Выручка

В прошлом году выручка Полюса значительно увеличилась на фоне роста объемов реализации золота и цен. 

По итогам 2024 года мы также ожидаем заметного роста выручки (на 23%) благодаря более высоким ценам на золото.
В 2025 году мы прогнозируем снижение выручки из-за сокращения содержания золота в перерабатываемой руде на месторождении Олимпиада.

EBITDA

В прошлом году EBITDA Полюса выросла на 51%, а маржинальность по EBITDA восстановилась до 73% (с 63% годом ранее). Помимо роста выручки, этому способствовало ослабление рубля и повышение содержания золота в перерабатываемой руде.

Согласно нашей оценке, по итогам 2024 года EBITDA компании вырастет на 21% вслед за выручкой. При этом некоторое давление на маржинальность окажет временное повышение НДПИ (с июня по декабрь 2024-го дополнительный НДПИ составит 78 тысяч рублей на килограмм золота).
В 2025 году мы ожидаем снижения EBITDA и маржинальности по данному показателю из-за сокращения содержания золота в перерабатываемой руде на месторождении Олимпиада.

Свободный денежный поток

В 2023 году наблюдалось восстановление свободного денежного потока (FCF) Полюса благодаря росту EBITDA и сокращению капитальных затрат. 

Согласно нашему прогнозу, в 2024—2025 годах FCF будет находиться вблизи уровня 2023 года.

Что с дивидендами

Согласно дивидендной политике, Полюс может направить на выплату дивидендов 30% от EBITDA, если показатель чистый долг/скорр. EBITDA составляет менее 2,5х. Последний раз компания выплачивала дивиденды в конце 2021 года.

Однако в октябре 2024-го совет директоров Полюса рекомендовал внеочередному общему собранию акционеров одобрить дивиденды в размере 1 301,75 рубля на акцию за период с четвертого квартала 2023-го по третий квартал 2024-го. Доходность такой выплаты к текущей цене акций составляет 9,2%.

Мы ожидаем, что компания продолжит платить дивиденды, поскольку высокие цены на золото позволяют генерировать достаточно прибыли и FCF для выплат акционерам и финансирования проектов развития (в первую очередь Сухого Лога). 

По нашим оценкам, дивиденды за четвертый квартал 2024-го могут составить около 395 рублей на акцию и принести инвесторам доходность на уровне 2,8% к текущей цене.

Наше мнение об акциях Полюса

На текущий момент мы смотрим позитивно на акции Полюса, что соответствует рекомендации «покупать». Целевая цена — 17 500 рублей за акцию, потенциал роста на горизонте 12 месяцев — 23%. Акции компании по-прежнему торгуются недорого по форвардному мультипликатору EV/EBITDA 2025 (4,7x) относительно исторического среднего (около 7x). 

Драйверами роста акций Полюса в следующие 12 месяцев, по нашему мнению, будут:

возврат к дивидендным выплатам;
сохранение благоприятной конъюнктуры на рынке золота;
дальнейший рост выручки и прибыли Полюса (в рублевом выражении).

Кроме того, проект по освоению месторождения Сухой Лог, на наш взгляд, далеко не в полной мере учтен в стоимости акций Полюса. Появление деталей по этому проекту, которые ожидаются до конца 2024-го, и добыча весомых объемов золота в 2025-м (за счет переработки руды на Вернинской ЗИФ) также могут оказать позитивное воздействие на динамику акций Полюса.

Сравнение оценки Полюса с российскими и зарубежными компаниями

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.
Весь текст дисклеймера