Аэрофлот: итоги 2024-го и прогнозы на 2025-й

Операционные показатели Аэрофлота за четвертый квартал 2024-го

Рост пассажиропотока группы продолжил замедляться (до +11% г/г) на фоне:

высокой базы прошлого года;
уже ограниченного потенциала для дальнейшего роста уровня загрузки флота.

Занятость пассажирских кресел Аэрофлота выросла на 1,8 п.п., до рекордных для традиционно слабого сезона уровней.

Опережающий рост пассажиропотока (+18,7% г/г) сохранился в сегменте международных воздушных линий прежде всего за счет расширения географии зарубежных полетов в 2024 году. Стоит отметить, что пассажирооборот продолжает расти быстрее пассажиропотока (+13% г/г) за счет увеличения более длинных международных перелетов в структуре продаж Аэрофлота. 

Мы ожидаем, что операционные показатели Аэрофлота в 2025 году покажут околонулевой рост. Причины — крайне высокая текущая загрузка мощностей группы и отсутствие возможности расширить флот.

Финансовые результаты Аэрофлота за четвертый квартал 2024-го

Выручка

Рост выручки Аэрофлота тоже продолжает постепенно замедляться вслед за операционными показателями, однако все еще остается на достаточно высоком уровне. Темпы увеличения доходных ставок группы, которые во многом отражают динамику стоимости авиабилетов, также снизились (до +14% г/г), но остались выше инфляции.

Мы ожидаем, что в 2025 году рост выручки Аэрофлота замедлится, но продолжит немного опережать инфляцию за счет ускоренного роста цен на авиабилеты в условиях дефицита свободных мощностей группы.

EBITDA

Несмотря на все еще высокий рост выручки, маржинальность по скорректированной EBITDA Аэрофлота сократилась на 11,2 п.п. г/г на фоне действия следующих факторов.

Затраты группы на ремонт и техническое обслуживание флота подскочили вдвое во многом за счет реклассификации* части капитальных затрат в текущие, низкой базы прошлого года и увеличения стоимости закупки и доставки запчастей.
Затраты на обслуживание воздушных судов и пассажиров увеличились на 33,6% г/г в результате роста загрузки флота и повышения тарифов со стороны аэропортов.

* Отметим, что данная реклассификация не влияет на размер свободного денежного потока группы и ее фундаментальную стоимость, так как уменьшает размер капитальных вложений пропорционально росту операционных затрат.

По нашим прогнозам, рентабельность по EBITDA Аэрофлота в 2025 году может остаться под давлением таких факторов, как:

замедление роста цен на авиабилеты;
сохранение жестких условий на рынке труда (группа проиндексировала зарплаты пилотов на 30% в четвертом квартале);
возможный и все еще активный рост стоимости запасных частей ввиду их низкой доступности для компании под санкциями.

Чистая прибыль

Скорректированная чистая прибыль группы показала небольшой рост на 5% г/г. Более позитивная динамика по сравнению со скорректированной EBITDA объясняется в том числе:

снижением амортизации в результате переоценки арендованных активов группы после страхового урегулирования с иностранными лизингодателями;
ростом процентных доходов группы от депозитов.

Если убрать все корректировки, то группа завершила четвертый квартал с чистым убытком в размере 4,9 млрд рублей во многом за счет негативной валютной переоценки лизинговых обязательств (-20 млрд руб.) на фоне ослабления рубля.

Долговая нагрузка

Коэффициент чистый долг/скорректированная EBITDA незначительно вырос до 2,5х на фоне:

переоценки валютной части лизингового портфеля в результате ослабления рубля;
небольшого снижения EBITDA за последние 12 месяцев. 

Объем кредитного и облигационного портфеля группы в четвертом квартале снизился на 16%: компания продолжает погашать займы на фоне высоких процентных ставок на рынке.

Дивиденды Аэрофлота

В конце февраля группа обновила дивидендную политику в соответствии с рекомендациями Минфина для государственных компаний и установила целевой коэффициент дивидендных выплат на уровне 50% от чистой прибыли по МСФО.

Согласно обновленной редакции документа, дивидендной базой группы является чистая прибыль по МСФО, скорректированная на:

расходы, связанные с обесценением основных средств и нематериальных активов;
доходы и расходы, связанные с изменением справедливой стоимости финансовых активов;
доходы и расходы, связанные с курсовыми разницами;
прибыли или убытки, которые принесли неконтролирующие доли участия в дочерних организациях.

Сам факт обновления дивидендной политики Аэрофлота, на наш взгляд, повышает вероятность распределения прибыли между инвесторами за 2024 год. По итогам года компания показала чистую прибыль по МСФО в размере 58,5 млрд рублей, или 14,9 руб/акция.

Однако важно учитывать, что источник дивидендов российской компании — это прибыль по РСБУ, поэтому дивиденды Аэрофлота за 2024 год технически не могут превышать 5,5 руб/акция.

Если Аэрофлот решит распределить дивиденды за 2024 год, размер выплаты, по нашим оценкам, может составить около 5 руб/акция. Такая выплата может принести около 7% дивидендной доходности к текущим ценам.

Ну и что?

В четвертом квартале рост выручки Аэрофлота продолжил замедляться, но остался все еще высоким за счет увеличения загрузки флота и активного роста цен на авиабилеты.




Несмотря на рост выручки, рентабельность группы по скорректированной EBITDA упала на фоне частичного переноса капитальных затрат и значительной индексации тарифов со стороны аэропортов.




Скорректированная чистая прибыль Аэрофлота показала небольшой рост на фоне снижения амортизации и увеличения финансовых доходов от депозитов.




Обновление дивидендной политики Аэрофлота, на наш взгляд, повышает вероятность распределения прибыли между акционерами за 2024 год. По нашим оценкам, выплаты могут достичь около 5 руб/ акция и принести инвесторам примерно 7% дивидендной доходности к текущим ценам.




По нашим прогнозам, в 2025 году выручка компании сможет расти в основном за счет индексации цен на авиабилеты, а рентабельность будет под давлением роста цен на оплату труда и сохранения высоких затрат на ремонт и техническое обслуживание флота.

 

Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Аэрофлота на фоне смешанных финансовых результатов и ограниченных перспектив для роста выручки в 2025 году. Инвесторам стоит учитывать, что компания может стать одним из главных бенефициаров в случае смягчения или полного снятия санкционных ограничений. Бумаги компании могут показать взрывной рост, если Аэрофлот получит разрешение на полеты в недружественные страны и возможность расширить флот иностранными самолетами.

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.
Весь текст дисклеймера