Русагро: снижаем таргет

На прошлой неделе один из крупнейших отечественных агрохолдингов представил умеренно слабые финансовые результаты за второй квартал 2024-го. После подробного анализа отчетности и будущих перспектив бизнеса мы приняли решение снизить целевую цену по распискам Русагро до 1 500 рублей за бумагу с сохранением рекомендации «покупать».

Мы подробно разобрали финансовые результаты агрохолдинга за второй квартал 2024-го и поделились нашими ожиданиями по дивидендам, которые компания сможет выплатить после переезда в первой половине следующего года.

Выручка

Выручка составила 70,7 млрд рублей, замедлив темпы роста до 20% г/г. 

Ключевым драйвером роста выручки выступил масложировой сегмент, который нарастил продажи на 68%. 

Главными точками роста сегмента стали: 

консолидация финансовых результатов НМЖК;
увеличение производственной мощности маслоэкстракционного завода в Балакове после завершения модернизации. 

Отметим, что эффект от консолидации финансовых результатов НМЖК в отчетность Русагро уйдет уже со следующего квартала, так как группа приобрела НМЖК в конце второго квартала 2023-го.

В то же время давление на рост выручки оказали следующие факторы.

Снижение выручки сахарного сегмента на 39% г/г на фоне сокращения объемов реализации сахара на 50% г/г. Здесь сказались высокие объемы продаж в прошлых кварталах сельскохозяйственного года, а также резервирование объемов для будущих поставок в рамках долгосрочных контрактов группы.
Сокращение выручки сельскохозяйственного сегмента на 24% г/г на фоне падения объемов реализации сои на 59% из-за более низких запасов культуры на начало квартала.



EBITDA

EBITDA снизилась на 23%, до 6,5 млрд рублей, что привело к уменьшению рентабельности по этому показателю до 9% по сравнению с 14% годом ранее.

Теперь разберем прибыльность каждого из бизнес-сегментов компании.

Сахарный сегмент

EBITDA упала на 93% г/г на фоне значительного сокращения реализации объемов сахара.
Рентабельность по EBITDA также снизилась, с 32% до 4%. 

Давление на маржинальность сегмента также оказал рост цен на сахарную свеклу урожая прошлого года. В свою очередь, во втором квартале темпы роста отпускных цен на сахар замедлились на фоне ограничения экспорта до сентября 2024-го. В то же время ограничения на экспорт не затронули побочные продукты сахара (сахарный жом), которые Русагро реализует за рубежом.

По нашим прогнозам, цены на сахар на внутреннем рынке РФ будут стагнировать в третьем квартале 2024-го до отмены регуляторных ограничений на экспорт. 

Мясной сегмент

EBITDA увеличилась почти в четыре раза при росте выручки всего на 1% г/г.
В результате рентабельность по EBITDA увеличилась на 9 п.п., до 12%.

Ключевым драйвером роста EBITDA сегмента остается повышение цен реализации продуктов мясопереработки и свинины в живом весе. При этом себестоимость продаж сократилась на 13% из-за снижения объемов реализации свинины на 14% г/г. Всему виной последствия вспышки африканской чумы свиней, которая произошла в Приморском кластере в 2023 году.

Из позитивных факторов для мясного сегмента стоит отметить начало поставок в Китай из Тамбовского кластера во втором квартале. Компания рассчитывает до конца года получить лицензию на экспорт в Приморском кластере и экспортировать в Китай до десяти тысяч тонн свинины в 2024-м.

Китайский рынок представляет интерес для холдинга из-за высокой маржинальности, так как местные цены превышают российские на 30—40%, что с лихвой покрывает дополнительные логистические затраты.

Сельскохозяйственный сегмент

Русагро зафиксировала убыток по скорректированной EBITDA в размере 0,4 млрд рублей на фоне сокращения выручки на 24% г/г.
В результате маржинальность по EBITDA упала на 31 п.п., до -9%.

Основными драйверами значительного снижения EBITDA г/г стали:

сокращение реализации сои, подсолнечника и сахарной свеклы, обусловленное расхождением графиков уборки и последующей реализации в текущем и прошлом сельскохозяйственных годах;
снижение цен на кукурузу и перераспределение ее продаж внутри года;
перенос государственных субсидий на второе полугодие.

Масложировой сегмент*

EBITDA увеличилась практически в два раза при росте выручки на 68% г/г.
Рентабельность по EBITDA возросла с 7% до 12%. 

Ключевыми драйверами роста EBITDA во втором квартале стали:

эффект от консолидации более маржинального бизнеса НМЖК, который также обеспечил повышение операционной эффективности за счет синергии с имеющимся масложировым сегментом Русагро;
активный рост внутренних цен на подсолнечное масло на 22% г/г;
рост объемов продаж масла наливом и шрота на фоне завершения модернизации маслоэкстракционного завода в Балакове.

В третьем квартале 2024-го экспортные цены на подсолнечное масло незначительно корректируются (на 3% г/г), поэтому мы не ожидаем серьезных изменений в финансовых результатах сегмента в ближайшем будущем.

Позитивным фактором является продолжение инвестиционной программы компании. Русагро запланировала модернизацию Аткарского маслоэкстракционного завода в 2024—2025 годах, что позволит повысить его производственную мощность в 1,5 раза, до 2 400 тонн переработки сырья в сутки.

Стоит отметить, что данный сегмент был самым рентабельным во втором квартале 2024-го. 

* Со второго квартала 2024 года Русагро перестала выделять НМЖК в отдельный сегмент бизнеса

Чистая прибыль

Чистая прибыль сократилась на 78% и составила 1,7 млрд рублей. 

Давление на чистую прибыль, помимо сокращения EBITDA, оказали следующие факторы.

Убыток от курсовых разниц в размере 1 млрд рублей на фоне укрепления рубля относительно доллара и евро во втором квартале 2024-го. Для сравнения: за аналогичный период прошлого года компания зафиксировала прибыль от курсовых разниц в размере 3,4 млрд рублей. Валютная переоценка группы возникает из-за хранения денежных средств и прочих активов, а также из-за наличия задолженностей в валюте. Русагро выгодно ослабление рубля, так как сумма валютных активов превышает сумму валютных обязательств.
Снижение чистых процентных доходов на 0,6 млрд рублей на фоне уменьшения объема размещения средств группы на депозитах из-за погашения части заимствований. По нашим оценкам, более 50% кредитного портфеля Русагро привлекается по льготным ставкам, поэтому рост ключевой ставки менее чувствителен для бизнеса агрохолдинга относительно других секторов.




Долговая нагрузка

Совокупный кредитный портфель Русагро с начала года снизился на 13%, до 111 млрд рублей.
Долговая нагрузка группы находится на комфортном уровне с показателем чистый долг/EBITDA в 1,1x.

На горизонте года Русагро предстоит погасить 41% от кредитного портфеля, что составляет около 45,5 млн рублей. В то же время, по нашим оценкам, более половины кредитного портфеля привлекается по льготным ставкам для сектора сельского хозяйства, что в целом дает возможность рефинансировать выбывающие кредиты по комфортной ставке.

Что с переездом и дивидендами

В середине июля правительство включило Русагро в список экономически значимых организаций (ЭЗО). Затем в начале августа Минсельхоз подал иск в российский арбитражный суд против кипрского холдинга Ros Agro PLC с требованием о приостановке его корпоративных прав по владению российскими активами. Заседание суда назначено на 5 сентября, после которого, по нашим ожиданиям, будет запущен процесс принудительной редомициляции холдинга.

Опираясь на опыт принудительной редомициляции X5 Group, мы ожидаем, что Русагро сможет завершить процесс переезда в РФ ближе к концу первого квартала 2025-го. После этого компания сможет заплатить инвесторам долгожданные дивиденды не только за 2024 год, но и за пропущенные ранее отчетные периоды.

По нашим оценкам, совокупный размер выплаты может составить до 260 рублей на расписку (около 21% дивидендной доходности), учитывая накопленную прибыль прошлых лет, потенциальные затраты компании на будущие слияния и поглощения, а также текущий запас денежных средств.

А что с акциями?

За последние три месяца бумаги Русагро скорректировались на 23%, что оказалось хуже динамики индекса Мосбиржи на фоне общего негативного настроения на рынке, а также выхода слабых операционных и финансовых результатов за второй квартал 2024-го.

На данный момент расписки агрохолдинга торгуются по мультипликатору EV/EBITDA с дисконтом к историческому уровню (текущий мультипликатор — 4,8x, а историческое значение — 5,3х). Также текущая цена Русагро демонстрирует дисконт к историческому отраслевому мультипликатору EV/EBITDA примерно на 15%.

Ну и что?

Русагро продемонстрировала снижение EBITDA на 23% г/г по итогам второго квартала 2024-го на фоне значительного сокращения реализации сахара и сои. Отчасти данная операционная динамика объясняется высокой базой второго квартала 2023 года за счет перераспределения сбора и реализации урожая между кварталами внутри сельскохозяйственного года.
Чистая прибыль по итогам второго квартала снизилась на 78%, до 1,7 млрд рублей. Падение дохода обусловлено убытком от курсовых разниц в 1 млрд рублей по сравнению со значительной прибылью от обесценения рубля в прошлом году.




Долговая нагрузка Русагро остается на умеренном уровне с показателем чистый долг/EBITDA на уровне 1,1х. Компания показала околонулевой свободный денежный поток по итогу четвертого квартала 2023-го, что было по большей части связано с сезонным увеличением оборотного капитала.
Мы ожидаем, что 5 сентября начнется процесс принудительного переезда Русагро в РФ, который должен завершиться до конца первого квартала 2025-го. Затем холдинг сможет поделиться с инвесторами потенциальными дивидендами в размере до 260 рублей на расписку.
Тамбовский кластер мясного сегмента уже начал отгрузки свинины на китайский рынок, который является высокомаржинальным для Русагро за счет более высоких цен реализации. Мы ожидаем, что компания сможет получить экспортную лицензию в Приморском кластере в начале 2025 года, что станет драйвером роста выручки мясного сегмента бизнеса.
Котировки расписок Русагро сохраняют недооценку как относительно исторических цен на акции холдинга, так и по сравнению с отраслевыми мультипликаторами на 10% и 15% соответственно.




Около 4% земельного банка Русагро расположено в Курской области. Таким образом, в связи с недавним расширением действий геополитического конфликта на Курскую область существуют ограниченные операционные риски, связанные со сбором урожая сахарной свеклы и работой двух сахарных заводов в данном регионе.

Мы сохраняем рекомендацию на покупку расписок Русагро, однако снижаем целевую цену до 1 500 рублей за расписку на фоне умеренно слабых финансовых результатов за второй квартал. Потенциал роста на горизонте года — 22%, а полная доходность с учетом ожидаемых дивидендов — 43%.

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем Вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.
Весь текст дисклеймера